《金證研》北方資本中心 舒望/作者 ?韋司 映蔚/風(fēng)控
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制以來，吸引優(yōu)質(zhì)“硬科技”企業(yè)。截至2023年7月22日，科創(chuàng)板已上市的500多家公司均屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，占同期新上市公司數(shù)量的32%。而作為射頻前端芯片行業(yè)賽道的一員，格蘭康希通信科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“康希通信”）即將扣響科創(chuàng)板的“大門”，其上市申請于2023年8月8日注冊生效。
觀其背后，2020-2022年，康希通信的WiFi FEM貢獻(xiàn)了主營業(yè)務(wù)八成收入。對于該產(chǎn)品，康希通信稱WiFi 6E等新產(chǎn)品基本與同行同步推出，時間系2022年。但另有公開信息顯示，其中一家行業(yè)內(nèi)企業(yè)或在2021年2月推出相關(guān)產(chǎn)品。而對于新品研發(fā)，國內(nèi)或有其他企業(yè)進(jìn)入量產(chǎn)，康希通信的在研產(chǎn)品能否搶占市場先機(jī)？
【資料圖】
一、收入增長背后第一大客戶貢獻(xiàn)超五成收入，信用期比多家可比公司寬松
此次上市，康希通信選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元。直到2021年，康希通信才“扭虧為盈”。
1.1 營業(yè)收入快速增長，凈利潤自2021年由負(fù)轉(zhuǎn)正
據(jù)康希通信簽署日為2023年7月31日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），康希通信本次申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市所選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為：“預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。
2021年12月，康希通信最后一輪融資投后估值44億元，結(jié)合康希通信目前經(jīng)營情況以及可比A股上市公司二級市場近期估值情況，預(yù)計發(fā)行后康希通信市值不低于10億元。
財務(wù)指標(biāo)方面，2022年，康希通信營業(yè)收入為4.2億元，不低于1億元。2022年，康希通信歸屬于母公司所有者的凈利潤為2,045.56萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為1,010.44萬元，康希通信最近一年凈利潤為正。
需要指出的是，2021年，康希通信營收增速翻番。
據(jù)招股書及康希通信簽署日為2022年12月15日的招股說明書，2019-2022年，康希通信的營業(yè)收入分別為0.29億元、0.81億元、3.42億元、4.2億元，同期，康希通信的凈利潤分別為-7,174.14萬元、-5,454.47萬元、1,367.2萬元、2,045.56萬元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2020-2022年，康希通信營業(yè)收入增速分別為183.88%、321.07%、22.9%，2022年，康希通信凈利潤增速為49.62%。
而康希通信營收增長的背后，C公司貢獻(xiàn)超五成收入。
1.2 向貢獻(xiàn)超五成收入的C公司，銷售WiFi 6的毛利率高于對主要客戶的毛利率均值
據(jù)招股書，2021-2022年，C公司均為康希通信的第一大客戶，向康希通信的采購內(nèi)容主要為WiFi FEM、其他。同期，康希通信向C公司的銷售金額分別為2億元、2.15億元，銷售占比分別為58.64%、51.29%。
據(jù)簽署日為2023年4月6日的《關(guān)于格蘭康希通信科技（上海）股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢函回復(fù)”），2021-2022年，康希通信向C公司銷售WiFi 6的銷售額分別為1.36億元、1.63億元，銷售毛利率分別為40%、37.73%。而2020-2022年，康希通信對前八家客戶銷售WiFi 6產(chǎn)品的毛利率均值分別為15.32%、34.95%、33.12%。
需要說明的是，C公司對應(yīng)終端客戶為知名企業(yè)B公司。
上述情況表明，2021-2020年，康希通信向C公司的銷售占比超五成，其中銷售 WiFi 6的毛利率或“偏高”。
值得注意的是，康希通信的信用政策，較其可比同行的信用政策寬松。
1.3 康希通信給予客戶30-90天的信用期，其多家可比公司信用期為30天
據(jù)招股書，康希通信選取的可比同行共五家，分別為江蘇卓勝微電子股份有限公司（以下簡稱“卓勝微”）、唯捷創(chuàng)芯（天津）電子技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“唯捷創(chuàng)芯”）、深圳飛驤科技股份有限公司（以下簡稱“飛驤科技“）、廣州慧智微電子股份有限公司（以下簡稱“慧智微”）、上海艾為電子技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“艾為電子”）。
2020-2022年，康希通信直銷收入分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的4.09%、3.58%、13.01%；同期，經(jīng)銷收入中，買斷式經(jīng)銷收入分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的11.26%、61.32%、55.36%，代理式經(jīng)銷占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的84.64%、35.1%、31.62%。
對此，康希通信稱其銷售模式為直銷、經(jīng)銷相結(jié)合，其中境內(nèi)的經(jīng)銷業(yè)務(wù)主要采用買斷式經(jīng)銷，境外的經(jīng)銷業(yè)務(wù)主要采用代理式經(jīng)銷。同期，卓勝微以直銷和經(jīng)銷為主，其中經(jīng)銷為買斷式經(jīng)銷。唯捷創(chuàng)芯、艾為電子、慧智微、飛驤科技均以經(jīng)銷為主、直銷為輔，其中經(jīng)銷為買斷式經(jīng)銷。
另外，康希通信給予主要客戶30-90天的信用期。
而唯捷創(chuàng)芯采用“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式，經(jīng)銷商信用政策通常為月結(jié)。艾為電子采用“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式，艾為電子通常要求經(jīng)銷商款到發(fā)貨，對于個別信譽(yù)良好、業(yè)務(wù)規(guī)模較大、合作時間較長的經(jīng)銷商，給予月結(jié)10天至月結(jié)30天的信用政策。慧智微主要采用先款后貨的銷售模式。
簡而言之，2021年，康希通信扭虧為盈且業(yè)績實(shí)現(xiàn)“撐桿跳”，2022年仍保持增長。而這背后，2021年，康希通信新增前五客戶C公司，2021-2022年為康希通信貢獻(xiàn)超五成收入，且康希通信對C公司銷售WiFi 6毛利率，高于對前八大客戶銷售同類產(chǎn)品的毛利率均值。另外，康希通信給予客戶30-90天的信用期，相比于其可比同行的信用政策或更“寬松”。
二、競品推出時間現(xiàn)“羅生門”，在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度或“失先機(jī)”
力學(xué)如力耕，勤惰爾自知。研發(fā)創(chuàng)新有助于企業(yè)提升核心競爭力。
與境外廠商相比，康希通信稱已從到早期產(chǎn)品的追趕階段，逐步發(fā)展到WiFi 6E等新產(chǎn)品基本同步于2022年推出，但是公開信息顯示，該同行上述產(chǎn)品推出時間或系2021年2月。
2.1 專利數(shù)量行業(yè)墊底，已授權(quán)集成電路布圖設(shè)計數(shù)量“向后看齊”
據(jù)招股書，截至招股書簽署日2023年7月31日，康希通信取得已授權(quán)的專利24項，其中境內(nèi)發(fā)明專利12項，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計21項。
據(jù)卓勝微2022年報，截至2022年12月31日，卓勝微取得境內(nèi)授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為54項，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計21項。
據(jù)唯捷創(chuàng)芯2022年報，截至2022年12月31日，唯捷創(chuàng)芯取得授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為43項發(fā)明專利，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計108項。
據(jù)飛驤科技簽署日為2022年9月26日的招股說明書（以下簡稱“飛驤科技招股書”），截至2022年3月31日，飛驤科技取得境內(nèi)授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為28項，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計95項。
據(jù)慧智微簽署日為2023年5月10日的招股說明書（以下簡稱“慧智微招股書”），截至2022年12月31日，慧智微取得境內(nèi)授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為66項，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計74項。
據(jù)艾為電子2022年報，截至2022年12月31日，艾為電子取得授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為198項，已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計536項。
由上述可知，康希通信的獲得的專利數(shù)量、已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計數(shù)量，在同行可比企業(yè)中“墊底”。
不僅如此，康希通信研發(fā)投入占營業(yè)收入比重，低于同行可比公司平均水平。
2.2 2022年研發(fā)投入占比低于同行均值，同期期末研發(fā)人員占比處行業(yè)尾端
據(jù)招股書，2020-2022年，康希通信的研發(fā)投入分別為3,028.11萬元、3,688.29萬元、5,310.94萬元，占營業(yè)收入比例分別為37.33%、10.8%、12.65%。
據(jù)卓勝微2022年報，2020-2022年，卓勝微的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為6.53%、6.57%、12.22%。
據(jù)唯捷創(chuàng)芯簽署日為2021年12月28日的招股說明書及2022年報，2020-2022年，唯捷創(chuàng)芯的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為12.14%、13.31%、20.19%。
據(jù)飛驤科技招股書，2020-2021年，飛驤科技的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為19.29%、13.36%。
據(jù)慧智微招股書，2020-2022年，慧智微的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為36.61%、22.48%、51.93%。
據(jù)艾為電子2021-2022年報，2020-2022年，艾為電子的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為14.29%、17.91%、28.54%。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2020-2022年，康希通信同行業(yè)可比公司的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均值分別為17.6%、15.83%、25.11%。
此外，截至2022年末，康希通信的研發(fā)人員占比亦低于同行均值。
據(jù)首輪問詢函回復(fù)，2020-2022年各期末，康希通信的研發(fā)人員數(shù)量分別為47人、53人、64人，占康希通信員工總?cè)藬?shù)的比例分別為44.34%、37.06%、40.76%。
據(jù)卓勝微2022年報，截至2022年12月31日，卓勝微的研發(fā)人員為838人，占卓勝微員工總?cè)藬?shù)的62.17%。
據(jù)唯捷創(chuàng)芯2022年報，截至2022年12月31日，唯捷創(chuàng)芯的研發(fā)人員為353人，占唯捷創(chuàng)芯員工總?cè)藬?shù)的56.94%。
據(jù)飛驤科技招股書，截至2022年3月31日，飛驤科技的研發(fā)人員為157人，占飛驤科技員工總?cè)藬?shù)的53.58%。
據(jù)慧智微招股書，截至2022年12月31日，慧智微的研發(fā)人員212人，占慧智微員工總?cè)藬?shù)的70.9%。
據(jù)艾為電子2022年報，截至2022年12月31日，艾為電子的研發(fā)人員為766人，占艾為電子員工總?cè)藬?shù)的64.59%。
也就是說，2022年末，康希通信研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)的比例低于其可比同行。
事實(shí)上，康希通信稱其主營產(chǎn)品WiFi 6E，與同行同步于2022年推出現(xiàn)信披疑云。
2.3 稱WiFi 6E與同行同步于2022年推出，而公開信息顯示同行于2021年2月推出
據(jù)招股書，2020-2022年，康希通信的WiFi FEM的收入分別為0.69億元、3.28億元、4.09億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的85.77%、96.09%、97.44%。
據(jù)首輪問詢函回復(fù)，康希通信的WiFi FEM產(chǎn)品可分為WiFi 5 FEM、WiFi 6 FEM（包含WiFi 6E），分別支持對應(yīng)的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)。WiFi 5協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)于2013年發(fā)布，康希通信創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊自2014年創(chuàng)業(yè)開始，歷經(jīng)3年左右時間，于2017年研發(fā)成功WiFi 5 FEM產(chǎn)品。WiFi 6標(biāo)準(zhǔn)2019年發(fā)布后，因技術(shù)積累較為成熟，康希通信于2020年推出相應(yīng)的WiFi 6 FEM產(chǎn)品。WiFi 6E標(biāo)準(zhǔn)2021年發(fā)布，康希通信2022年度推出相應(yīng)產(chǎn)品。
并且，康希通信稱在各代際產(chǎn)品推出、量產(chǎn)時間方面，與境外廠商相比，康希通信已從到早期產(chǎn)品的追趕階段，逐步發(fā)展到WiFi 6E等新產(chǎn)品基本同步階段。
對此，2021年，WiFi6E標(biāo)準(zhǔn)推出，康希通信于2022年推出WiFi 6E FEM產(chǎn)品，Skyworks Solutions, Inc（以下簡稱“Skyworks”）、Qorvo, Inc.（以下簡稱“Qorvo”）、立積電子股份有限公司（以下簡稱“立積電子”）亦于2022年推出WiFi 6E FEM產(chǎn)品，康希通信與行業(yè)領(lǐng)先廠商在新產(chǎn)品推出時間方面已基本保持同步。
事實(shí)上，Qorvo或于2021年2月推出了兩款WiFi 6E FEM產(chǎn)品。
據(jù)華強(qiáng)電子網(wǎng)的公開信息，2021年2月2日，Qorvo宣布，推出兩款WiFi 6E FEM產(chǎn)品，分別為QPF4656和QPF4632。
此外，關(guān)于在研的WiFi 7 FEM產(chǎn)品，國內(nèi)已有企業(yè)于2023年2月量產(chǎn)。
2.4 在研WiFi 7 FEM產(chǎn)品，國內(nèi)已有企業(yè)量產(chǎn)且價格與WiFi 6 FEM一致
據(jù)首輪問詢函回復(fù)，WiFi 7標(biāo)準(zhǔn)系即將推出的下一代WiFi協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，WiFi 7標(biāo)準(zhǔn)下將最高支持4096-QAM，將大幅提高數(shù)據(jù)吞吐量。目前。WiFi 7標(biāo)準(zhǔn)處于草案階段，預(yù)計將于2024年采用。根據(jù)行業(yè)慣例，相關(guān)核心器件廠商一般會在協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)正式采納前推出相關(guān)產(chǎn)品，目前Skyworks、Qorvo、康希通信等廠商均在同步進(jìn)行WiFi 7 FEM研發(fā)。
截至報告期末即2022年末，在WiFi 7 FEM領(lǐng)域，康希通信已有14款產(chǎn)品在研，部分在研產(chǎn)品與高通、博通等全球主流SoC廠商進(jìn)行技術(shù)對接及納入?yún)⒖荚O(shè)計的認(rèn)證工作，預(yù)計能與境外廠商同步推出WiFi7FEM產(chǎn)品。
此外，2023年6月，工業(yè)和信息化部為WiFi 7相關(guān)內(nèi)容征求意見。
據(jù)招股書，WiFi 7指一項由IEEE標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會制定的下一代無線局域網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)的是新的修訂標(biāo)準(zhǔn)IEEE 802.11be。
據(jù)工業(yè)和信息化部于2023年6月1日發(fā)布的公開信息，公開征求《國家無線電辦公室關(guān)于采用IEEE 802.11be技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的無線局域網(wǎng)設(shè)備新增型號核準(zhǔn)技術(shù)要求及測試方法的通知（征求意見稿）》的意見，對于采用IEEE 802.11be技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的無線局域網(wǎng)設(shè)備，除應(yīng)遵守上述《通知》所列規(guī)定事項外還應(yīng)符合本通知所列技術(shù)要求及測試方法。
并且，國內(nèi)已有企業(yè)推出WiFi 7 FEM產(chǎn)品。
據(jù)晉江三伍微電子有限公司（以下簡稱“三伍微”）官網(wǎng)，三伍微成立于2018年11月，致力于研發(fā)高性能、低功耗的WiFi射頻前端芯片。
據(jù)三伍微微信公眾平臺的公開信息，2023年3月22日，三伍微WiFi 7 FEM進(jìn)入量產(chǎn)，并且WiFi 7 FEM賣的是WiFi 6 FEM的價格。WiFi 7和WiFi 6的主要區(qū)別在IEEE標(biāo)準(zhǔn)、傳輸速率、帶寬、調(diào)制方式和MIMO方面。
據(jù)蘇州工業(yè)園區(qū)管理委員會2023年6月15日發(fā)布的公開信息，蘇州漢天下電子有限公司（以下簡稱“蘇州漢天下”）成立于2015年，是一家專業(yè)從事無線通信射頻前端芯片及模塊設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。2023年6月15日，蘇州漢天下最新發(fā)布WiFi 7 FEM新品。這是一款高度集成的前端模塊（FEM），專為WiFi7(802.11be)系統(tǒng)設(shè)計。
由上述情形可以看出，康希通信不僅專利總數(shù)、已授權(quán)的集成電路布圖設(shè)計數(shù)量在行業(yè)中“墊底”，其還研發(fā)投入占比不敵同行均值。而康希通信稱其行業(yè)內(nèi)廠商Qorvo已在2022年推出WiFi 6E FEM產(chǎn)品，而公開信息顯示，Qorvo或早在2021年2月推出了兩款WiFi 6E FEM產(chǎn)品。康希通信的信息披露現(xiàn)“羅生門”。
而在研產(chǎn)品WiFi 7 FEM研發(fā)方面，國內(nèi)或有其他企業(yè)進(jìn)入量產(chǎn)。至此，康希通信的在研產(chǎn)品能否搶占市場先機(jī)？或系個未知數(shù)。
假作真時真亦假,真作假時假亦真。此番上市，康希通信能否取得投資者的信任？