前兩天還在尋思同仁堂為何漲停的事，還以為是業(yè)績超預(yù)期了，提前被一些資金知道了，結(jié)果業(yè)績出來之后啪啪打臉。
兩個跌停之后我的關(guān)注重點就不在于同仁堂的盤面了，而要看一看同仁堂三季報的業(yè)績，為何凈利潤下滑了？截至2022年三季度末，同仁堂前三季度營業(yè)收入同比增速僅有2.03%，難道只是因為疫情？
(資料圖片僅供參考)
上周還寫了篇文章說同仁堂被價值重估了，雖說一次業(yè)績表現(xiàn)不至于改變我的看法，但我們今天便借著三季報一起來看看同仁堂暴露的問題，以及我對它的預(yù)期。
一、利潤端分析：毛利率下滑是因為零售業(yè)務(wù)占比提高，背后反映出的收入增長問題才是關(guān)鍵
首先從利潤端來看，同仁堂三季度凈利潤不及預(yù)期，在營業(yè)收入同比增長2.03%的背景下，凈利潤卻同比下滑了12.33%，與之對應(yīng)的便是同仁堂兩大盈利指標(biāo)的下滑。
截至2022年三季度，企業(yè)凈利率、毛利率分別為10.92%、45.39%，分別相比于2021年三季度下滑了1.5個百分點、2.6個百分點。
由此我們看到凈利潤下滑的主要原因是毛利率的下滑。
但關(guān)于毛利率下滑這個問題，我不認(rèn)為這是企業(yè)成本的問題，而是和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)，即低毛利率的零售業(yè)務(wù)占比提升從而拉低了企業(yè)整體毛利率，具體數(shù)據(jù)可以參考2022年上半年同仁堂的業(yè)務(wù)經(jīng)營。三季度數(shù)據(jù)披露沒有那么細(xì)，所以做出猜測。
醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)屬于同仁堂的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，毛利率要高于醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)（零售業(yè)務(wù)），而醫(yī)藥工業(yè)的毛利率在今年上半年是提升的，主要是因為2021年底企業(yè)對主營產(chǎn)品安宮牛黃丸剛提了價。
（數(shù)據(jù)來源于同仁堂2022年半年報）
所以三季度毛利率下滑預(yù)計和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)主要是同仁堂的門店零售業(yè)務(wù)，且醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)可能因為疫情等原因，毛利率同時出現(xiàn)了下滑的跡象。
進一步說，通過利潤端，我們可以發(fā)現(xiàn)收入增長是同仁堂業(yè)績增長的關(guān)鍵問題，無論是醫(yī)藥工業(yè)收入還是醫(yī)藥商業(yè)收入，均沒有良好的表現(xiàn)，否則即使毛利率下滑，同仁堂也不一定面臨凈利潤下滑的窘境。
同仁堂有天花板隱憂嗎？
二、收入端分析：近幾年受政策和疫情擾動，雖存在增長隱憂，但三個角度看天花板沒有到達(dá)
不只是今年第三季度，同仁堂近幾年的收入增長一直有些問題，2018年-2021年間，同仁堂的營業(yè)收入復(fù)合增速僅有2.22%，2019年、2020年收入增速甚至是下滑的，直到2021年才有所好轉(zhuǎn)，2021年收入同比增長率為13.86%、2022年前三季度收入同比增長率為2.03%。
在此背景之下，我們便需要考慮同仁堂近幾年收入為何幾近停滯，還能恢復(fù)增長嗎？
2019年收入下滑原因：醫(yī)藥工業(yè)收入下滑，同時醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)略有下滑，產(chǎn)品下游銷售偏弱，尤其是心腦血管類產(chǎn)品，結(jié)合行業(yè)背景，我們認(rèn)為除了和產(chǎn)品需求沒有大的增長外，和醫(yī)藥行業(yè)改革也有很大關(guān)系。
同仁堂醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品主要通過經(jīng)銷商銷售，但“兩票制”自2017年開始落地實施，進一步壓縮同仁堂在醫(yī)療機構(gòu)的市場空間；同時醫(yī)保局于2018年正式成立，深化醫(yī)藥支付改革，零售藥店醫(yī)保定點滲透率持續(xù)提升；2019年之后則開始了藥品集采、醫(yī)保談判，均給同仁堂的零售門店業(yè)績增長帶來壓力。
面臨階段性轉(zhuǎn)型，同仁堂近幾年醫(yī)藥工業(yè)、商業(yè)收入均有所承壓。
到了2021年，醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品銷售、醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)均有所恢復(fù)，同時產(chǎn)品漲價也對收入增長起到積極作用。
那么問題就來了，為何今年收入增長卻不好呢？恢復(fù)性上漲可以期待嗎？
經(jīng)過一定分析我們認(rèn)為，同仁堂未來收入增長破局還有希望，包括漲價、銷售量增長、零售門店擴張三個層面，只不過還處于預(yù)期階段（畢竟業(yè)績沒有出來）。
首先關(guān)于漲價這個問題，上次我們便分析過，同仁堂去年年底剛提了價，雖然短期再提價可能性較小，但仍然有提價可能。
除此之外，產(chǎn)品銷售量是個慢變量，需要經(jīng)銷商渠道和消費者認(rèn)可度（品牌力）同步擴張或提升，對此，我們應(yīng)該關(guān)注公司戰(zhàn)略以及市場需求的改變。
在國家大力支持中醫(yī)藥發(fā)展的背景下，隨著同仁堂品牌力的提升，我認(rèn)為醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品仍有望獲得銷售量增長。
（截取自2022年上半年同仁堂的營銷戰(zhàn)略）
除此之外，同仁堂的門店數(shù)量增長也是比較重要的一點，雖然疫情在一定程度上影響了開設(shè)門店的速度，但隨著疫情的好轉(zhuǎn)，企業(yè)擴張速度仍有望提速。而且醫(yī)保定點藥店占比自2018年已經(jīng)有了很大提升，這也是同仁堂度過轉(zhuǎn)型期的一大表現(xiàn)。
截至2022年上半年，同仁堂新開門店僅有13家，不僅開店數(shù)量下降，且上半年有百余次門店階段性停業(yè)情況，從而對今年收入表現(xiàn)造成一定壓力。
根據(jù)實際情況，三季度至今疫情仍不能說樂觀。
但未來疫情放松預(yù)期或?qū)︶t(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極影響，同仁堂的門店擴張速度有望加快，重新為企業(yè)業(yè)績增長貢獻力量。
三、總結(jié)一下
經(jīng)過分析，我們認(rèn)為同仁堂的三季報問題也算老生常談了，除了疫情影響是個問題，醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品銷量增長也一直是個問題，在業(yè)績好轉(zhuǎn)之前，炒預(yù)期畢竟不能持續(xù)，總有降溫的一天，而目前的同仁堂便有些熄火。
當(dāng)然，通過分析同仁堂的三個增長邏輯，我們對同仁堂還是充滿希望的，即使?jié)q價、門店擴張都是預(yù)期，產(chǎn)品銷售量、業(yè)績還受疫情擾動，但或許明年同仁堂業(yè)績就恢復(fù)增長了，只不過在那之前，同仁堂跌跌漲漲還會受到其他因素影響。