歐央行6月議息會(huì)議決定自7月1日起結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，并計(jì)劃在7月加息25bp，9月將采取進(jìn)一步行動(dòng)（拉加德提到：“如果9月份的預(yù)測將2024年的通貨膨脹率定為2.1%或更高，加息幅度將超過25個(gè)基點(diǎn)”，強(qiáng)化了9月加息50bp的預(yù)期）
1、歐央行議息會(huì)議前后的市場預(yù)期和市場表現(xiàn)
結(jié)束資產(chǎn)購買的操作和7月啟動(dòng)加息的計(jì)劃并未超出市場預(yù)期。此前半個(gè)月，歐央行官員的密集表態(tài)已明顯轉(zhuǎn)鷹，拉加德此前在5月底表示在三季度結(jié)束負(fù)利率，市場對本次會(huì)議結(jié)束資產(chǎn)購買并于7月啟動(dòng)加息的預(yù)期已經(jīng)較為充分。
但歐央行對抑制通脹的強(qiáng)硬表態(tài)以及7月之后的加息態(tài)度明顯超出此前的市場預(yù)期。拉加德暗示9月可能采取更激進(jìn)的行動(dòng)，會(huì)后，市場隱含的今年12月歐元區(qū)政策利率由會(huì)議前的1.3%跳升至1.47%，9月前預(yù)期加息幅度約為75bp，即包括7月的25bp和另外一次50bp。
市場表現(xiàn)來看，歐股、美股均收跌，德國10年期國債收益率日內(nèi)上行幅度超過10bp，意大利10年期國債收益率日內(nèi)上行20bp。但歐元區(qū)國債收益率曲線小幅平坦化、歐元日內(nèi)貶值，說明市場交易的邏輯主要在于歐元區(qū)緊縮預(yù)期升溫后的衰退擔(dān)憂和對全球經(jīng)濟(jì)的拖累。
2、歐央行鷹派立場更為強(qiáng)硬的直接原因還是通脹
與美國的全面性通脹不同，歐元區(qū)當(dāng)前的通脹壓力仍主要由能源價(jià)格及其相關(guān)的交通運(yùn)輸?shù)确猪?xiàng)貢獻(xiàn)，但能源對整體通脹壓力的傳導(dǎo)開始有了更多的跡象：
（1）近兩個(gè)月來，住宿餐飲、娛樂等分項(xiàng)的上升斜率也開始加快，通脹出現(xiàn)了向更多領(lǐng)域蔓延的跡象；
（2）目前的歐元區(qū)工資漲幅還算溫和，但往前看存在上行壓力：相比美國，歐元區(qū)工會(huì)的地位更強(qiáng)，能源價(jià)格飆升背景下，工會(huì)的最低工資談判可能會(huì)推升通脹。ECB預(yù)計(jì)2022年19個(gè)歐元區(qū)國家中的12個(gè)將會(huì)大幅提高最低工資。其中，德國已宣布最低工資將在2022年10月提高到12歐元/小時(shí)，與2021年12月的水平相比（9.60歐元）增長了25%，這一增長可能進(jìn)一步加劇2022年底和2023年的通脹壓力。
（3）通脹預(yù)期也出現(xiàn)了脫錨風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)歐央行最新的SPF調(diào)查，未來4-5年的長期通脹預(yù)期平均值達(dá)到2.1%，已經(jīng)高于歐央行的通脹目標(biāo)，且已有更多受訪者上調(diào)了長期通脹預(yù)期，后續(xù)通脹預(yù)期仍有進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。
因此，歐元區(qū)的通脹呈現(xiàn)蔓延跡象，工資上漲壓力顯現(xiàn)，表觀通脹尚未見頂，后續(xù)仍有進(jìn)一步上升的動(dòng)力，且通脹預(yù)期存在脫錨風(fēng)險(xiǎn)，這是以通脹為單一目標(biāo)的歐央行不得不采取行動(dòng)的主要原因。
3、歐洲經(jīng)濟(jì)能承受住當(dāng)前激進(jìn)的加息嗎？很難。
相對于美國，后續(xù)高通脹和高利率對歐洲基本面的壓制會(huì)來的更迅速且更猛烈：
一是，歐洲天然氣等能源價(jià)格的上漲幅度更大，且歐元區(qū)作為能源進(jìn)口國所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也更大；
二是，歐洲當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)修復(fù)依靠的還是勞動(dòng)力市場和薪資收入，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表并未有顯著改善，超額儲(chǔ)蓄不明顯，高通脹和高利率對于實(shí)際消費(fèi)能力的抑制會(huì)很快速且很明顯的顯現(xiàn)。
三是，歐元區(qū)的外貿(mào)依賴度很高，能源價(jià)格上漲后削弱制造業(yè)競爭力，貿(mào)易賬戶和企業(yè)利潤或大幅承壓。
四是，南歐國家如意大利的主權(quán)債務(wù)壓力也可能在高利率環(huán)境下顯著加劇。
當(dāng)前歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀是，服務(wù)業(yè)的增長好于彭博一致預(yù)期，但工業(yè)景氣度和實(shí)際活動(dòng)都已經(jīng)快速放緩。快速加息后，我們傾向于認(rèn)為后續(xù)歐元區(qū)衰退或不可避免，歐元區(qū)也需要一場短暫且有一定深度的經(jīng)濟(jì)衰退來抑制通脹，而防止再次爆發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是歐央行政策的底線。
4、后續(xù)歐央行的貨幣政策如何走？
短期內(nèi)，歐央行的加息預(yù)期或仍有進(jìn)一步走高的空間，主要原因在于，歐央行是物價(jià)穩(wěn)定的單一目標(biāo)制，盡管去年已追隨美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整為平均通脹目標(biāo)，但能源價(jià)格對于推升最低工資和通脹預(yù)期的跡象已經(jīng)開始顯露，歐央行短期也會(huì)將政策重心轉(zhuǎn)向控通脹。但是，當(dāng)前歐元區(qū)的金融條件僅與上一輪緊縮周期的18年底相當(dāng)，而相比之下美國的金融條件則比上一輪16年至18年的緊縮周期要更緊一些。因此，我們傾向于認(rèn)為，金融條件仍有進(jìn)一步收緊至超過上一輪緊縮周期的水平，才能真正達(dá)到抑制通脹的作用，目前10月之后的加息預(yù)期可能還有進(jìn)一步上行的空間。
中長期的加息節(jié)奏則存在博弈的空間。激進(jìn)加息后歐元區(qū)或難以避免衰退，防止主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或是歐央行貨幣政策的底線。目前歐央行的寬松期權(quán)（ECB put）可能并不可信，但在一次甚至多次50bp的加息落地后，緊縮預(yù)期可能會(huì)有所逆轉(zhuǎn)。
5、市場啟示
對于全球流動(dòng)性，盡管歐央行當(dāng)前只是停止資產(chǎn)購買，且并未有任何縮表計(jì)劃的預(yù)期，但因?yàn)槎ㄏ蛟偃谫Y操作（TLTRO）的自然過期，7月之后的歐央行資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)持續(xù)收縮，從而對全球流動(dòng)性起到負(fù)面影響。
對于歐債，短期內(nèi)加息預(yù)期的上行空間決定長短端利率都可能進(jìn)一步抬升，且曲線或趨于平坦化，長端下行需要看到服務(wù)業(yè)的修復(fù)也開始受到抑制。
對于美股，歐央行加速緊縮是一個(gè)壞消息。此前ISM PMI弱于Markit PMI以及Q1企業(yè)盈利下滑更多集中在大型跨國企業(yè)，已經(jīng)說明外部壓力是拖累美國軟數(shù)據(jù)的重要因素。后續(xù)美國軟數(shù)據(jù)的疲弱可能持續(xù)下去，從而壓制美股，同時(shí)進(jìn)一步降低了美債收益率上行突破前高的可能性。
美元同時(shí)受到歐元區(qū)加速緊縮和衰退擔(dān)憂的兩個(gè)方向影響，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)第一波衰退擔(dān)憂反映后，緊縮預(yù)期的影響可能略微占優(yōu)，美元存在階段性小幅走弱的可能性；但歐元區(qū)衰退預(yù)期進(jìn)一步演繹后美元或重回強(qiáng)勢。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期：7月之后的歐央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮，或?qū)θ蛄鲃?dòng)性起到負(fù)面影響。
2、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期：加息后，歐元區(qū)衰退或不可避免。
【資料圖】